視點(diǎn)！涂鴉智能回歸港股破發(fā)，物聯(lián)網(wǎng)是好賽道嗎？

在眾多中概股因中美上市公司審計(jì)監(jiān)管的矛盾而被美國(guó)證監(jiān)會(huì)列入摘牌名單的背景下，7月5日，又一家中概股——物聯(lián)網(wǎng)開發(fā)平臺(tái)服務(wù)商涂鴉智能（2391.HK）以雙重上市的方式登陸港交所，發(fā)行價(jià)19.3港元，募資7000萬(wàn)港元。涂鴉智能此前于2021年3月在紐交所掛牌上市，代碼TUYA。

(資料圖片)

根據(jù)招股書，涂鴉智能的業(yè)務(wù)始于2014年，其設(shè)立了世界首個(gè)物聯(lián)網(wǎng)云開發(fā)平臺(tái)，幫助開發(fā)者們建立了一個(gè)品牌方、OEM廠商、合作伙伴及終端用戶的物聯(lián)網(wǎng)生態(tài)系統(tǒng)，開發(fā)、推出、管理及變現(xiàn)智能設(shè)備與服務(wù)。目前，其物聯(lián)網(wǎng) PaaS服務(wù)了全球200多個(gè)國(guó)家和地區(qū)的企業(yè)和開發(fā)者。

涂鴉智能的產(chǎn)品和服務(wù)包括三種：物聯(lián)網(wǎng) PaaS、智能設(shè)備分銷、行業(yè)SaaS及其他。其中，物聯(lián)網(wǎng)PaaS貢獻(xiàn)主要營(yíng)收。2019年、2020年及2021年，物聯(lián)網(wǎng)PaaS業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)收入7637萬(wàn)美元、1.52億美元及2.61億美元，占比分別為72.2%、84.3%及86.5%。

在業(yè)績(jī)表現(xiàn)上，涂鴉智能在報(bào)告期毛利率逐年提升，同時(shí)營(yíng)收大幅增長(zhǎng)，但受研發(fā)投入及營(yíng)銷投入較大等因素影響，尚未實(shí)現(xiàn)盈利，近三年累計(jì)虧損3.68億美元。涂鴉智能在招股書中表示，企業(yè)目前的目標(biāo)是長(zhǎng)期增長(zhǎng)而非即期財(cái)務(wù)回報(bào)或盈利。

一、毛利率逐年上升至42.3%

2019年至2021年，涂鴉智能的毛利率逐年上升，從2019年的26.3%上升至2020年的34.4%，進(jìn)一步上升至2021年的42.3%。

毛利的上升主要由毛利貢獻(xiàn)最高的物聯(lián)網(wǎng) PaaS業(yè)務(wù)拉動(dòng)。2019年至2021年，物聯(lián)網(wǎng) PaaS貢獻(xiàn)毛利分別為2192萬(wàn)美元、5443萬(wàn)美元及1.11億美元，占比分別為78.9%、87.9%及86.7%；物聯(lián)網(wǎng)PaaS的毛利率從2019年的28.7%上升至2020年的35.9%，進(jìn)一步上升至2021年的42.4%。2022年一季度物聯(lián)網(wǎng)PaaS的毛利率為42.3%，較2021年一季度的41.7%略有上升。過去幾個(gè)季度，物聯(lián)網(wǎng)PaaS的毛利率保持相對(duì)穩(wěn)定，主要是由于有效落實(shí)了定價(jià)、成本管理及高效改進(jìn)措施。

此外，報(bào)告期毛利率的上升還來(lái)自于利潤(rùn)率相對(duì)較高的行業(yè)SaaS貢獻(xiàn)不斷增加使得收入結(jié)構(gòu)優(yōu)化。SaaS及其他業(yè)務(wù)的毛利率最高，2019年、2020年及2021年分別為75.8%、75.6%及73.7%，2022年一季度，SaaS及其他的毛利率為77.1%，較2021年一季度的75.1%提高了兩個(gè)百分點(diǎn)。目前，SaaS及其他業(yè)務(wù)的收入規(guī)模尚小，但占比在逐年提高。2019年、2020年及2021年，SaaS及其他業(yè)務(wù)收入分別為195萬(wàn)美元、613萬(wàn)美元及1856萬(wàn)美元，占比分別為1.8%、3.4%及6.2%。

招股書披露，隨著持續(xù)提高物聯(lián)網(wǎng)PaaS的毛利率并拓展行業(yè)SaaS業(yè)務(wù)，未來(lái)毛利率將進(jìn)一步提升。2022年一季度，涂鴉智能的毛利率為41.2%，與2021年一季度的41.1%相比略增。

二、業(yè)務(wù)高速增長(zhǎng)，高研發(fā)投入，短期不以盈利為目的

涂鴉智能自成立以來(lái)經(jīng)歷了高速增長(zhǎng)，最近三年，營(yíng)業(yè)收入從2019年的1.06億美元同比增長(zhǎng)70%至2020年的1.8億美元，進(jìn)一步同比增長(zhǎng)67.9%至2021年的3.02億美元。

相應(yīng)地，客戶數(shù)也在大幅增長(zhǎng)，從2019年的約3300個(gè)增至2020年的約5000個(gè)，進(jìn)一步增至2021年的8400個(gè)。其中，IoT PaaS客戶數(shù)從2019年的約2300個(gè)增至2020年的3300個(gè)，進(jìn)一步增至2021年的5500個(gè)。

雖然業(yè)務(wù)規(guī)模及收入都在高速增長(zhǎng)，同時(shí)毛利率提升，但涂鴉智能尚未實(shí)現(xiàn)盈利。2019年、2020年及2021年，涂鴉智能分別虧損7048萬(wàn)美元、6691萬(wàn)美元及1.75億美元，2020年虧損有所收窄，但2021年虧損擴(kuò)大，三年累計(jì)虧損3.68億美元；三年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流出分別為5656萬(wàn)美元、4921萬(wàn)美元及1.26億美元。

財(cái)報(bào)顯示，費(fèi)用增長(zhǎng)影響了涂鴉智能的盈利能力，2021年虧損擴(kuò)大的一個(gè)重要原因是包括股權(quán)激勵(lì)的各項(xiàng)費(fèi)用增長(zhǎng)幅度均超過了營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)幅度。2021年，涂鴉智能的研發(fā)費(fèi)用同比增長(zhǎng)125.1%至1.74億美元；銷售費(fèi)用同比增長(zhǎng)100.7%至7538萬(wàn)美元，一般及行政費(fèi)用同比增長(zhǎng)300.7%至7159萬(wàn)美元。

在涂鴉智能的各項(xiàng)費(fèi)用中，研發(fā)費(fèi)用的營(yíng)業(yè)收入占比最高，2019年、2020年及2021年，研發(fā)費(fèi)用分別為5200萬(wàn)美元、7743萬(wàn)美元及1.74億美元，營(yíng)收占比分別為49.2%、43%及57.7%。截至2021年底，涂鴉智能擁有2561名研發(fā)人員，占員工總數(shù)的73.8%。高研發(fā)投入顯示了涂鴉智能的高科技屬性，利于構(gòu)建技術(shù)護(hù)城河，但也影響了盈利能力。

此外，銷售費(fèi)用占營(yíng)收比重也較高。2019年、2020年及2021年，涂鴉智能的銷售及營(yíng)銷費(fèi)用分別為3702萬(wàn)美元、3756萬(wàn)美元及7538萬(wàn)美元，占比分別為35.0%、20.9%及25.0%。

不考慮股權(quán)激勵(lì)等項(xiàng)目，2019年、2020年及2021年，涂鴉智能的non-GAAP經(jīng)調(diào)整虧損分別為6526萬(wàn)美元、5747萬(wàn)美元及1.09億美元。

目前，盈利并不是涂鴉智能的短期目標(biāo)，其在招股書中表示：“作為物聯(lián)網(wǎng)云開發(fā)先行者，我們一直專注于擴(kuò)大我們的物聯(lián)網(wǎng)云開發(fā)平臺(tái)，發(fā)展我們的客戶群以及培養(yǎng)我們的開發(fā)者社區(qū)，并非尋求即時(shí)財(cái)務(wù)回報(bào)或盈利能力，以為我們產(chǎn)品及服務(wù)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)”。

涂鴉智能于2021年3月登陸紐交所。上市一年多來(lái)，其股價(jià)受外圍市場(chǎng)環(huán)境等因素影響，表現(xiàn)并不理性。而回歸港股并未給其美股股價(jià)帶來(lái)明顯“擾動(dòng)”，截至2022年7月15日收盤，其股價(jià)為2.11美元，較發(fā)行價(jià)21美元已大幅下挫；市凈率1.16倍，市值12億美元。

圖1 涂鴉智能紐交所上市以來(lái)股價(jià)表現(xiàn)

資料來(lái)源：Wind

在香港市場(chǎng)，截至7月18日收盤，涂鴉智能股價(jià)18.7港元，較在港上市發(fā)行價(jià)19.3港元下跌了3.1%，市凈率1.31倍，市值108億港元，較美股有所溢價(jià)。