百度定性“卡中間” 風未至宜靜等

我們在分析百度時，常常陷入內心的掙扎和糾結，作為我國互聯網最早創業者之一，曾經創造了PC時代的神話，BAT也成為彼時行業三座大山。但近年市場對于百度確實有了不一樣的觀感，一方面原有搜索的流量控制優勢不再，而另一方面百度如同類企業那般陷入了“第二曲線”的焦慮，押注在AI和汽車領域，但短期內又無法在財報上獲得很好展示，畢竟這不如2C業務來的那么快。

于是對百度的分析就常常無從下手，只講眼前“茍且”的財報數據自然不如昔日那般性感，而在暢想未來時又缺乏更多的支撐（看多者總愛“畫餅充饑”說明行業規模如何之大，企業若能分得一杯便驚為天人，但提氣落地又莫衷一是），這也就導致很長時間以來百度的市盈率和市銷率等指標普遍偏低，即便企業有很好的財務回報市場情緒也是相當低迷。

帶著上述問題，我們撰寫本文，核心觀點：

(相關資料圖)

其一，量化分析入手，百度卡位于新舊業態中間，比老朋友們略好但不如新戰友；

其二，從基本面分析百度新業務占比增長變緩與企業戰略調整以及宏觀經濟等因素密切相關，有其必然性；

其三，當前的百度需要做的是保持動力，以待風來。

量化定性“卡位中間”

假如市場是一個投票器，無數的個體的買與賣形成了對企業的集體看法，這也是市場分析人士運用統計學等量化分析工具對企業進行“定性”的重要原因，既然個體爭議較大不如交給市場判斷。

2022年11月隨著社會秩序的恢復，中概企業企業經歷了一次“小牛市”，此后由于預期未能兌現，旋即又轉熊市，但在此過程又在ChatGPT的催化下，AI概念股又經歷了一次暴漲，市場預期非常亢奮。

這幾個月也被許多市場人士觀察新舊經濟體起承轉合的窗口，我們看下圖

為客觀對比，我們將“傳統互聯網”的頭部企業一同對比（騰訊，百度，阿里以及金龍指數基金），在上圖中我們發現自2022年11月之后中概企業確實經歷了一次普漲，只是在2023年2月之后百度開始彎道超車，至今仍然維持最高漲幅。

彼時ChatGPT迅速火遍全球，成為2023年科技界大事件，百度又在國內第一時間發布了文心一言，很顯然搭此順風車確實讓百度獲得了足夠的關注，使其估值中樞開始上移，跑贏老朋友阿里和騰訊，定性對估值的影響顯而易見。

但在我們以新經濟為參照物對標時，就會發現百度的光芒不那么耀眼。

萬得ChatGPT指數是wind制作的行業指數，收錄了A股中與ChatGPT相關的企業，受行業利好刺激該指數在2023年經歷了一輪暴漲，相比之下百度雖然跑贏了老戰友，但跟A股新朋友比又要遜色很多，此時A股見證了多支個股的騰飛（典型如360），即便在美股我們也看到微軟，英偉達等企業借此東風在資本市場接連創造新的神話。

對比之下百度猶如“卡在中間”，比老經濟體有一定優勢，而一旦碰到賽道里全新的朋友光芒頓時暗淡。這也基本與開篇我們所言的“糾結”契合，在新舊兩種形態的切換中，百度憑借多年的投入和產品確實一定程度上獲得了市場認可，但又由于企業傳統業務仍然處于基石地位，就反而不如新業態企業在新的賽道里那般輕松，集團雖然為子業務的發展提供了資金和技術支持，但在估值中子業務又受集團傳統業務拖累。

量化分析之后，我們再看基本面。

戰略調整，新業務短期增長變緩

此前我們曾建議百度分拆AI業務，如此可以規避上述新舊業態交接之時“定性”含糊不清的問題。當然百度迄今為止也并未表露此計劃，我們就需要在當前的經營質量中來尋找新舊交替的線索，判斷企業的轉型是否順利。

2023年Q2百度核心業務（剔除愛奇藝）同比增長14%，其中營銷收入同比增長15%，非營銷業務為12%，在很長一段時間當企業展望未來時總愛將營銷類收入占比下降作為重要證據，言外之意新業務成長快企業的改革轉型就越成功。

本季度的財報就令許多朋友迷茫了，一方面確實感嘆營銷類收入恢復之快，但另一方面新業態增速不如營銷業務，前文所言的新舊業態混合下的定性就要更加混亂。

在此我們整理了百度核心業務的毛利率和營銷類業務收入占比情況，見下圖

相比于造車，云計算等新業務，營銷類收入具有明顯的高毛利率特點，也就是說當營銷類收入占比被稀釋是可以反饋在毛利率之上的。

在上圖中我們可以看到的，自2020年之后百度毛利率隨營銷類收入占比下降而下降（2019年后毛利率走相反線主要是彼時對百家號的內容補貼削減），同時我們也發現自2022年中開始，兩條折線差距開始放大，營銷類收入占比仍然在下降，但毛利率不繼續往下掉了。

經過觀察和分析，我們認為主要原因為：

其一，從規模效應和企業經營思維兩方面入手，百度已經開始調整新業務目標，即從以往追求擴張和成長性轉以對盈利性的偏愛，如云計算業務獲得Non-GAAP 經營利潤率為正。

在上圖中我們也可以看到自2020年開始百度在資本支出方面已經趨于保守，傳導至經營面低效的業務在內部很可能難以“立項”，這也可以看出企業經營心態的調整。

此外受宏觀經濟等一系列因素影響，采購方紛紛削減開支，對云計算總盤子造成了很大擾動，云計算廠商對盈利性的追求基本形成共識（阿里云亦是如此）。

其二，手百的MAU仍在增長，（2023年Q2同比增長8%到6.77億，上年同期為6.28億），受短視頻為代表的新興渠道崛起的影響，百度營銷收入經常跑輸用戶規模增長，簡單來說平臺的流量很長時間并沒有匹配到足夠的廣告主，不過從市場角度廣告主總會意識到此價值洼地，尤其在短視頻投放越發內卷之后（廣告投放性價比高），此外在文心一言接入手百之后，也改善了用戶體驗提高廣告效率。

綜合上述觀點，百度之所以出現此局面既與新業務在特殊時期內的角色有關，又與基石的營銷業務的再度獲得認可密不可分。只是反饋在市場中就強化了“擰巴感”，尤其是對愛定性的朋友。

我們又該如何理性看待上述問題呢？

作為β的信奉者，我比較傾向于企業能獲得增長的第一動力乃是“大勢紅利”，也即大勢走高，身在局內的企業便可獲得更高的溢價能力，否則一切皆為無源之水，沒有大勢，企業的奮斗就很難轉化為商業價值。

百度的新業態，無論是文心一言，抑或是AI，造車等等，都是新的B2B業務，如果說百度的第一次崛起是吃到了我國互聯網的增長紅利，那么新業務顯然是要吃企業的擴張和增產紅利，只有等到宏觀經濟的全面好轉，企業才愿意擴大投資，改造新技術。

當前百度正在不遺余力推廣自己的科技和技術優勢，突出改革創新動力，但客觀說目前風尚未至，一切還要繼續等待。

基于此，我本人愿意將百度的定性拐點指標設置為：宏觀經濟景氣度得到全面好轉，市場重新進入新一輪擴張周期，以及百度的技術革新能夠在未來獲得更高市場份額，個體的努力和行業大勢密不可分。

至此我們也基本上對當前百度估值的混亂有了一些看法：

1）估值中樞已經進行了上移，盡管個體爭議不斷，但市場還是給了集體看法；

2）百度當前最重要的還是要保持新業務的成長性，隨著未來經濟復蘇的加快，市場其實給了新業務更高的要求；

3）此時我們不要上頭，也不需要過分質疑，只需要通過窗口指標觀察風是否已來。

原文標題:百度定性“卡中間” 風未至宜靜等