近日，供應鏈金融科技解決方案提供商聯(lián)易融科技（09959.HK，以下簡稱“聯(lián)易融”）股價創(chuàng)上市以來新低，10月11日盤中觸達低點3.15港元。截至10月12日收盤，聯(lián)易融股價3.47港元，市值80億港元，市凈率0.69倍。聯(lián)易融于2021年4月9日上司，發(fā)行價17.58港元。

聯(lián)易融股價表現(xiàn)不佳，除了受二級市場整體環(huán)境影響，也與其基本面業(yè)績相關。9月22日聯(lián)易融披露2022年中報，其中有亮點也有“疵點”。亮點包括毛利率繼續(xù)提升，下游在房地產(chǎn)的集中度降低，“疵點”包括增長降速，費用率高企，帶來盈利下滑。

圖1 聯(lián)易融上市以來股價表現(xiàn)

(相關資料圖)

一、受行業(yè)環(huán)境影響，增長降速

聯(lián)易融的營收增速呈下滑趨勢，2019年、2020年及2021年，聯(lián)易融的收入增速分別為82.79%、47.03%及16.47%。2022年上半年，聯(lián)易融實現(xiàn)營業(yè)收入5.1億元，同比減少了3.04%。收入的減少主要來自于金融機構云業(yè)務，上半年該業(yè)務實現(xiàn)收入1.9億元，同比減少16.9%，主要由于“ABS云處理的供應鏈金融資產(chǎn)數(shù)量減少，以及金融機構云提供的產(chǎn)品降價及結(jié)構變動”。

據(jù)統(tǒng)計，2022年1-6月，國內(nèi)三個主要的資產(chǎn)證券化市場共發(fā)行 790單ABS產(chǎn)品，較上年同期下降23.15％。合計發(fā)行規(guī)模9,522.51億元，同比下降32.93％。上半年聯(lián)易融ABS云處理的供應鏈金融資產(chǎn)數(shù)量減少，與行業(yè)環(huán)境的變化相一致。

在整體的業(yè)務規(guī)模上，聯(lián)易融仍然保持了兩位數(shù)的增長，財報顯示，2022年上半年聯(lián)易融處理的供應鏈資產(chǎn)總量為1107億元，較2021年上半年的979億元同比增長13%，增速較2021年的50.7%有明顯下滑。其中，核心企業(yè)云處理供應鏈資產(chǎn)615億元，同比增長21.4%，金融機構云（包括ABS云及e鏈云）處理供應鏈資產(chǎn)492億元，同比增長4.1%。

二、收入下滑的情況下，各項費用繼續(xù)增長，影響盈利水平

上半年聯(lián)易融實現(xiàn)凈利潤4305萬元，同比扭虧；非國際財務報告準則下的經(jīng)調(diào)整利潤1.28億元，同比減少了16%，經(jīng)調(diào)整利潤率25.1%，同比減少了3.8個百分點 。在毛利同比增長的情況下，經(jīng)調(diào)整利潤的下滑主要是受到各項費用增長的影響 。

中報顯示，在收入同比下滑3.04%的情況下，聯(lián)易融的各項費用隨著業(yè)務規(guī)模的擴大繼續(xù)增長，除行政費用外，增幅均超過了處理供應鏈資產(chǎn)規(guī)模13%的增速。

上半年，聯(lián)易融的銷售及營銷費用7215萬元，同比增長24.5%，主要由于“銷售及營銷雇員的相關薪金及其他福利費用增加所致”，不考慮股權激勵費用，則同比增長了28.8%；研發(fā)費用1.6億元，同比增長33.3%，主要是由于“雇員人數(shù)增加導致相關未資本化的薪金及福利增加，以及資本化的研發(fā)費用攤銷增加”；不考慮股價激勵費用，研發(fā)費用同比增長了45.9%；行政費用1.12億元，同比增加了12.3%，主要由于一般及行政雇員相關的薪金及其他福利以及外包人力資源增加，部分被上市相關開支減少抵消，不考慮股權激勵費用及上市相關費用，同比增長了44.1%。

表1 聯(lián)易融2022年上半年各項費用增長情況（不考慮股權激勵及上市費用）

資料來源：聯(lián)易融2022年中報，零壹智庫

值得注意的是，2022年上半年的各項費用中，除研發(fā)費用，銷售及營銷費用以及行政費用均較2021年下半年有所減少，對盈利的影響有望降低。

三、毛利率上升至83.1%，下游房地產(chǎn)業(yè)務占比下降

從圖2 可見，聯(lián)易融的毛利率自2020年以來呈上升趨勢，2021年聯(lián)易融的毛利率同比大幅上升16.1個百分點至至77.4%，2022年上半年，毛利率同比上升5.8個百分點至83.1%。中報披露，毛利率的上升來自于“優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構及較高毛利率的業(yè)務比例增加，以及業(yè)務規(guī)模持續(xù)增長帶來的規(guī)模經(jīng)濟及成本效益不斷提高”。毛利率的上升使得在收入同比減少的情況下，毛利同比增加了4.2%至4.24億元。

圖2 聯(lián)易融毛利率情況

資料來源：聯(lián)易融招股書、2021年財報及2022年中報，零壹智庫

聯(lián)易融的下游在房地產(chǎn)行業(yè)較為集中，業(yè)務受房地產(chǎn)行業(yè)的影響較大。2022年中報顯示，聯(lián)易融在房地產(chǎn)行業(yè)的業(yè)務比重有所降低。2021年，聯(lián)易融處理的供應鏈資產(chǎn)交易總額中，房地產(chǎn)行業(yè)占比42%，2022年一季度及二季度，這一比例已經(jīng)降至34%及32%。