簡訊：智慧CRM服務龍頭玄武云將登陸港交所：營收兩位數增長、毛利率走低

6月24日，國內智慧CRM服務龍頭企業玄武云(2392.HK)開啟招股，并預計于7月8日登陸港交所。此次招股期為6月24日-6月30日，招股價每股4.93-6.91港元，擬全球發行3439.05萬股，以發售中位數計募資凈額為1.74億港元。

根據招股書，受益于行業高增長，玄武云近年來也實現了兩位數營收增長，但由于上游供應商較為集中，影響對上游議價能力，導致毛利率逐年下滑，從而凈利潤未隨營收增長而增長。

【資料圖】

一、智慧CRM服務龍頭，分享行業增長紅利

玄武云在招股書中披露：中國CRM服務行業高度集中，按2021年收入計，前五名參與者的市場份額合計為63%。玄武云處于行業龍頭地位，按2021年國內本土智慧CRM服務供應商收入計，玄武云是中國國內最大的智慧CRM服務供應商，市場份額為13.8%，按2021年智慧CRM服務全球供應商收入計，玄武云為中國智慧CRM服務第二大供應商。

圖1 玄武云營業收入情況（單位：億元）

資料來源：玄武云， 零壹智庫

招股書援引咨詢機構弗若斯特沙利文的數據，中國智慧CRM服務市場的市場規模在2021年為72億元，2018年至2021年的復合增長率為66.9%，預計2026年將達368億元，2021年至2026年的復合增長率達38.6%。

伴隨著行業的高速增長，玄武云的營收近年來也保持兩位數的較高增速，但整體低于行業增速。2018年至2021年，其營收分別為5.19億元、6億元、7.97億元及9.92億元，2019年至2021年的同比增速分別為15.7%、32.7%及24.5%。

此外，受毛利率下滑等因素影響，玄武云的凈利潤并未隨收入增長而增長，2018年至2021年，玄武云分別實現凈利潤2980萬元、1348萬元、2931萬元及1535萬元。

在業務及收入構成上，玄武云分兩個部分，CRM-PaaS及CRM-SaaS服務進行披露：CRM-PaaS服務將云和全觸點通信、人工智能和數據智能能力封裝，以便將其集成至客戶的業務系統中；CRM-SaaS服務包括（i）營銷解決方案，使客戶能夠準確地向目標受眾推廣其產品或服務，吸引受眾的注意力并維護客戶與其終端客戶之間的關系；（ii）銷售云解決方案，提高客戶的獲客能力并實現更高的銷售效率；（iii）客服云方案，幫助客戶提高客服治理及提高客戶留存率。2021年CRM-PaaS服務及CRM-SaaS服務分別實現營收5.55億元及4.37億元，占比分別為55.9%及44.1%。

二、應收賬款導致經營現金流不穩定，影響盈利質量

招股書披露，隨著業務的增長，玄武云的貿易應收款及應收票據由2018年年底的1.23億元增至2019年的1.61億元，并進一步增至2020年底的2.4億元，以及2021年的2.64億元。下表將各年的貿易應收款及票據余額與當年營業收入做了比較。

同時，由于信用銷售的增加，貿易應收款周轉天數由2018年的82.9天增至2019年的86.5天，并進一步增至2020年的91.7天及2021年的92.6天，顯示平均應收賬款余額占營業收入的比重有所增加，應收賬款周轉率在下降。

表1 玄武云營業收入、貿易應收款、凈利潤及經營現金流情況

資料來源：玄武云招股書

貿易應收款給公司現金流帶來負面影響。在實現盈利的情況下，2019年及2021年玄武云均出現了負的經營現金流。招股書解釋負的經營現金流的原因包括貿易應收款。

三、供應商集中度較高，影響上游議價能力及毛利率水平

招股書披露，2018年至2021年，玄武云的毛利率分別為35.8%、32.8%、24.3%及23.4%，呈現出下降的趨勢，但2021年下降幅度較小，相對平穩。

圖2 玄武云毛利率情況

資料來源：玄武云招股

招股書披露，毛利率水平下滑是由于受到CRM PaaS服務毛利率水平逐年下滑的“拖累”，2019年至2022年CRM PaaS服務毛利率分別為29.5%、24.9%、13.9%和10.9%，下滑的原因是“主要由于電信網絡運營商收取的服務費自2019年第四季度開始普遍增加”。根據招股書，截至2021年的四個財務年度內，玄武云的前五大供應商產生的銷售成本分別占同期收入的81.0%、81.6%、85.7%及86.1%。前五大供應商包括國內三大電信網絡運營商。

而CRM SaaS服務的毛利率保持相對穩定，2018年至2021年分別為39.7%、40.7%、38.6%及39.3%。

在收入構成上，2018年至2020年，CRM PaaS服務的營業收入占比擴大，進一步放大了其毛利率下降對于整體毛利率的影響，2018年至2020年，CRM PaaS服務的收入分別為2.01億元、3.02億元、4.61元及5.55億元，占比分別為38.8%、50.2%、57.8%,；2021年CRM PaaS服務收入5.55億元，占比55.9%，較前一年略有下降。

玄武云在招股書中披露，2022年一季度，由于CRM PaaS及SaaS的毛利率均有所提升，整體的毛利率較2021年也有所提升，但未披露具體的毛利率水平。在營收高增長的慣性下，毛利率的改善有望給未來盈利帶來想象空間。